12月3日，海南航空股份有限公司（Hainan Airlines Company Limited，簡稱“海航”）董事會通過四項決議：15億元增資海航國際旅游島開發建設有限公司；15億元增資新華航空；投資4億元成立擔保公司；與關聯公司簽署飛機維修保養協議。12月21日，海航將召開臨時股東大會表決。
對這一消息，多家券商先后發布投研報告，給出增持信號，廣發證券更是給出了15元/股的目標價位，而海航當前的股價不過在9元一線徘徊。 但業內也有意見認為，在海航自身還沒有公布有關項目的盈利預測前，券商給出這些增持信號都是不負責任的。對于近年來熱衷并購和多元化發展的海航集團，外界應高度關注其中的風險。 作為海航股份的股東，此時應該投什么票？ 第N次資本運作 這是海航集團有限公司（HNA Group，簡稱“海航集團”）在今年進行的第N次資本運作——1月收購了澳大利亞飛機租賃業務；5月收購了兩家快遞公司；10月，挪威GTB投資公司和海洋重型運輸公司也正式加入海航集團，同時還在討論增資聯訊證券等。 這些投資如此龐雜，“海航系”在當家人陳峰的帶領下，已涉足航空、旅游、商業、物流、金融、機場、房地產、酒店八個產業板塊，被業界稱為“八爪魚”，跨界并購的速度和廣度驚人。 最近的這次增資，顯然具有強烈的“時效性”。首先是及時利用了國務院推進海南國際旅游島的政策。今年1月，國務院正式出臺了《關于推進海南國際旅游島建設發展的若干意見》，海南國際旅游島建設正式上升為國家戰略；6月8日，國家發展改革委批復了《海南國際旅游島建設發展規劃綱要》，提出了海南近期行動計劃操作的40件實事。9月30日，海南省又下發《貫徹落實海南國際旅游島建設發展規劃綱要重點工作分工方案》的通知。 10月，海航集團率先發起設立了首個國際旅游島開發建設公司——海航國際旅游島開發建設有限公司（簡稱“海島建設”），后者的原注冊資本30億元，海航集團和海航實業分別持有其90%和10%股權。 根據海航股份的董事會決議，增資海島建設后，公司注冊資本為45億元，海航持股33%，海航集團持股60%，海航實業控股持股7%。 第二筆交易涉及對于新華航空的增資15億元，是因為年關將近，新華航空的資產負債率已經接近80%的銀行警戒線，若再不注資，信用風險將大增。 按照增資計劃，海航股份以每股3.5元入股子公司新華航空，注資15億元，公告稱注資完畢后，新華航空的負債率將從78.21%下降為64.75%，新華航空的注冊資本也由18.30億元增至22.59億元，海航股份持有新華航空的股權比例由60%增至67.59%。 目前新華航空運營飛機基本為經營租賃且機齡老舊，運營成本較高，營業收入不足以覆蓋流動貸款，加之受融資規模擴張以及2008年巨額虧損造成凈資產大幅減少共同影響，資產負債率上升較快，目前已接近80%的銀行警戒線。截至2010年三季度，新華航空總資產為72.15億元，凈資產僅為15.72億元，凈利潤為2.97億元。 第三筆交易投資4億元與西安當地政府合作成立擔保公司的目的，據稱是為了改善海航股份的收入結構，提高公司收益。 根據公告，海航股份擬通過控股子公司長安航空有限責任公司，與西安市浐灞生態區管理委員會、海航實業控股有限公司以及海航集團西北總部有限公司，共同以現金出資發起成立西安浐灞融資擔保有限公司，出資額為10億元，長安航空有限責任公司出資4億元，持股比例40%。 此外，海航股份還與大新華航空技術有限公司簽訂技術服務協議，大新華航空技術有限公司向海南航空提供服務，屬常規的關聯交易。 叫好與質疑 對于海航對海島建設等投資，各家研究機構看法不一，看好的機構認為這將為海航增厚利潤，廣發、國信證券都給出了15元的目標價位，中銀國際、長江證券都給出了增持評級。 長江證券吳云英在其報告中表示，“年內兩筆關聯交易，預計帶來3.19億元的營業外收益，增厚業績0.065元。” 與叫好聲同時存在的質疑也不絕于耳。 國泰君安的宋偉亞在報告中認為，“海航系”歷史上一直以復雜而又頻繁的資本運作和關聯交易著稱，大型現代服務業綜合運營商的戰略驅動和各板塊不同的業務、資產屬性及不同階段發展側重等因素，頻繁觸發各業務領域和融資平臺間的戰略協作抑或是沖突。 宋偉亞認為，投資旅游島和投資擔保公司，明顯地表明海南航空作為海航集團的核心一致行動人，在為“海航系”多元商業開發和金融板塊拓展提供融資協同的功能；兩項業務皆屬于中長期投資、海南航空也較深和較直接地介入國際旅游島開發和集團金融業務多元發展。 但是，“對于其中短期具體影響，我們無意也不足以作出實際評價。”宋在報告上表示。 不過，他認為增資新華航空和簽署維修協議，屬于正常又必要的航空業務協作，定價合理。但海航治理結構和關聯交易等內在投資風險必須關注。 一位券商并購專業人士表示，從海航股份的公告看，幾項投資的可行性報告都不清晰，沒有盈利測算，不具備表決的基本條件。 對于與航空主業無關的填海造島和成立擔保公司，前述并購專業人士認為，在航空業今年利潤高企的現在，抽取資金進行這類不關聯投資，難以理解。 他表示，上市公司對海航建設和擔保公司的投資并非絕對控股，很容易出現資金被挪用。“到都沒有辦法審計，資金風險極大。” 下一步融資 今年7月，香港上市公司龍昌國際（00348.HK）發布公告稱，以60億港元接盤海航飛機租賃業務，當時市場一度認為海航集團將放棄讓大新華航空有限公司（Grand China Air Co. Ltd.，簡稱“大新華航空”）單獨上市的計劃，轉而借殼龍昌赴港上市。不過，接近交易的人士稱，海航是在剝離租賃業務借殼上市，而大新華航空整體上市可能仍按照原先計劃實施首次公開發行（IPO）。 大新華航空2009年底營業收入197億元，凈利潤2.2億元；2010年在經過一番重組后，預計營業收入271億元，凈利潤15億元。 “相關方案還需要證監會、民航局的批準。”知情人士表示。 中信建投航空業分析師李磊表示，大新華航空目前的主要資產是所持海南航空51.31%股份，基本上是個“殼”。 “在香港上市本身并不難，但能否獲得投資者認可是主要問題。”李磊表示。 中信證券曾旭認為，海航集團旗下有海南航空、大新華航空、西部航空有限責任公司（West Air Co., Ltd.，簡稱“西部航空”）、北京首都航空有限公司（Beijing Capital Airlines Co., Ltd.，簡稱“首都航空”）、天津航空有限責任公司（Tianjin Airlines Ltd.，簡稱“天津航空”）、云南祥鵬航空有限責任公司（Lucky Air co., Ltd.，簡稱“祥鵬航空”）、金鹿航空有限公司（Deer Air Co. Ltd.，簡稱“金鹿航空”）、揚子江快運航空有限公司（Yangtze River Express，簡稱“揚子江快運”）、香港航空有限公司（Hong Kong Airlines Limited，簡稱“香港航空”）、香港快運航空有限公司（Hong Kong Express Airways Limited，簡稱“香港快運”）等十家航空公司，各公司之間的股權和業務合作相對松散，協同效應較低，但最終這十家航空公司能否全部進入上市公司，還存在不確定性。 據本刊記者了解，海航正在整合旗下各板塊資產，在完成私募引資后，將實現航空業務在香港的整體上市，而大新華航空將成為平臺，注入天津航空、西部航空、首都航空等多家航空公司。 曾旭在報告中表示，公司近期頻繁公告，剝離一些不良資產和非航空核心資產，維修、銷售、地面服務、旅游等與航空主業緊密相關的業務逐步進入專業化的公司運作。相關的舉措可能與配合大新華航空核心主業資產整體上市有關，預計未來海航集團將繼續對航空板塊輸血，海航集團旗下的航空公司有望參與海航集團其他板塊的優質項目。 不過，此次海航股份15億元投資非航空主業，則引起了外界警惕：這等于海航改變了原來的一貫做法，由航空主業向非主業輸血。“這是個令人關注的信號。”一位業內人士表示。 不是秘密 成立于1998年的海航集團資金鏈緊張從來不是秘密。 目前海航集團旗下共有八家上市公司，其中兩家殼公司正在清理債務中，兩家殼公司正在進行資產重組。另外還有四家正常運營：包括易食股份（原寶商集團，000796.SZ）、西安民生（000564.SZ）、美蘭機場（00357.HK）和海航股份。 業內人士津津樂道的一個對比是，2007年，ST上航和海航同時遇到資金問題，而海航的情況更為急迫，其時陳峰不斷與各方接觸進行融資，外界都認為海航會先出問題，然而結局卻是，海航從此開始大舉收購，財務保守的上海航空有限公司（Shanghai Airlines Co., Ltd.，簡稱“上航”）則被收購。 “海航收購的錢從哪里來？海航到處收購，就算有人愿意借給它，但是也要還的，航空主業不賺錢，收購的戰線拉得越來越長，那么海航依靠什么還錢？”航空業內人士質疑。 而一位對海航比較熟悉的券商副總則對海航的種種資本運作見怪不怪，認為面對幾大國有航空公司的競爭，海航的航空業舉步維艱，利用高杠桿做大規模，實現自救是主要目標。“海航大肆進行非主業的擴張，原因是對未來競爭格局的恐懼，對手全部是國有大型企業，自己沒有雄厚的資本，必須尋找暴利的機會。歷年來海航對資金的渴求一直沒有變過，而且危機感空前。” “這個團隊或許信奉大而不死，總以為并購到一定規模是生存的根本。”國內一位投行專家表示，“這種多元化擴張的風險是難以控制的。” 據接近海航集團的人士介紹，海航集團從2003年起確立了多元化發展的戰略，通過關聯多元化業務的擴展“反哺”主業，形成有效互動。截至2010年11月，海航集團資產規模逾1900億元。其中，航空業的資產規模2009年底在770億元。換言之，海航集團非主業的多元化投資，而今規模已經遠遠超過了航空業。 “需要辯證地看待海航集團這種高風險的操作模式。成也蕭何敗也蕭何。”這位券商人士說，“我反正不會投‘海航系’，因為海航集團是看不懂的。所有的資金都在海航集團的體系內運轉，外人不知道最終落子何方，根本玩不轉。”
