海航集團有限公司（HNA Group，簡稱“海航集團”）是金融危機以來最忙碌的企業之一。這家成立17年的產業集團正在經歷最快速的發展階段，資產規模和收入規模正以超過歷史年均兩倍的速度累積，2008年以來的增長率雙雙超過60%，尚未出現減速跡象。
危機中抄底，海航集團不遺余力地在各領域開疆拓土，大新華物流控股（集團）有限公司（簡稱“大新華物流”）是其代表作。 兩年前，海航集團的物流產業還只有區區幾條近洋集裝箱航線，資產十億元左右，如今已經打通了航運、造船、融資租賃產業鏈，資產規模增長了十倍逾百億元。 梳理整個大新華物流產業板塊的建立及擴張邏輯，最初是從航空運輸延伸到海洋運輸而收購小型海運公司，然后是收購造船廠為海運公司提供船只，進而同時將船舶訂單資本化，將造船廠迅速推向資本市場，可謂是將杠桿收購運用到極致。 負債式擴張挑戰 無懼籌資壓力，海航集團旗下大新華物流于2010年10月再度出擊，宣布收購挪威全球第二大半潛船公司Offshore Heavy Transport AS(OHT)60%的股權，公司并未對外宣布交易金額和籌資渠道。而據英國《金融時報》和挪威本地媒體報道，該筆收購金額為3.8億美元。 大新華物流視這一筆收購為其船舶產業擴張再下一城，現在唯一的問題似乎只是如何打通通往產業投資基金的路。 從螞蟻搬家式的小額信托融資造船到上市、組建租賃公司，再到打造超過200億元人民幣的產業投資基金，如果這一系列資本化及籌資計劃順利實現，海航集團將成功撬動幾百億元的航運和重工產業鏈，以資產規模來計算，幾乎相當于再造一個海南航空股份有限公司（Hainan Airlines Company Limited，簡稱“海航”）。 為了加快資本化和轉移融資壓力的速度，海航集團再度復制了航空板塊的融資租賃模式，自行出資嵌入了融資租賃公司的環節。而為了擴大租賃公司的規模，海航也在將租賃公司推向證券市場，通過上市來累積資本金。 然而，由于經營現金流遠遠無法滿足對外投資的需求，擴張后是高負債經營的現實。無論是新近崛起的物流板塊和造船工業，還有面臨大量飛機交付的海南航空，整個海航產業集團幾乎都面臨居高不下的資產負債率。 記者掌握的資料顯示，正在備戰上市的金海重工連續兩年負債率在85%以上，投資了大量股權的大新華物流2010年初的負債率為77%。海航集團的財務狀況亦不容樂觀，2010年上半年，其資產負債率同比攀升3個百分點，達到了79%。海南航空目前的負債率仍然保持在80%以上，期間還經過了海航集團和海南省政府30億元的注資。 這些重資產公司的債務結構也不盡合理，短期負債占比過大，短期償債壓力很大，如果得不到外部注資或經營性現金流無法滾動起來，債務結構可能惡化。此外，目前進入新一輪加息周期和流動性回收，這些公司將面臨越來越大的財務壓力。 除融資外，海航集團更長遠的難題在于如何運營龐大的產業集團，如何累積充裕的經營性現金流來償還債務降低融資成本。海航集團核心的發展模板海南航空，至今也未解決這一問題。 “這輪金融危機中，如果沒有政府注資，海航也很難熬過來。現在幾大航空公司的負債率都不低，但最近中國國際航空股份有限公司（Air China Limited，簡稱“國航”）和中國南方航空股份有限公司（China Southern Airlines Company Limited，簡稱“南航”）都啟動了再融資，海航最近一年內如果沒有注資的話，財務壓力仍然不容樂觀。”一位不愿具名的上海券商研究員告訴記者。 騰挪資金迷局 在海南航空的發展過程中，以陳峰為領導的管理團隊被外界評價最多的是其國內外融資的高超手段。但在海航集團打造全產業平臺的過程中，其內部融資的技巧也十分高明。 海航實業為海航集團旗下核心產業集團之一，承載海航集團金融板塊的職能，也是為集團各產業板塊提供綜合金融服務的公司。海航實業具體產業包括投資銀行、金融租賃、信托三大核心業務，其中內部調動資金的平臺為海航集團財務有限公司（簡稱“海航財務”）。 記者獲悉的海航集團財務歷年的報表顯示，其主要職能是吸收存款并發放貸款，對象是海航集團旗下各公司。此外，海航財務的股權分散在海航集團旗下幾家公司持有，其股權被這幾家公司進行質押貸款。 目前海航集團旗下共有8家上市公司，其中2家殼公司正在清理債務中，2家殼公司正在進行資產重組。另外還有4家正常運營：易食股份（原寶商集團）、西安民生、美蘭機場（H股）、海南航空，歷年年報顯示，這些公司在海航集團財務存放了大量存款，但卻沒有相對應的借款余額。 2009年年報顯示，易食股份在海航財務存有1.3億元存款，其中1億元為定期存款；西安民生2008年于海航財務存有1.47億元存款，2009年底在海航集團財務3個月的定期存款余額為1.2億元。美蘭機場2009年底在海航財務的存款余額為4.4億元，2010年中報披露的存款余額為4.46億元。 這3家公司雖然仍然有一定量的外部借款，但總體而言負債率較穩健，現金流較為充裕。然而，負債率一直高企且資金非常緊張的海南航空也始終在海航財務保有大量的存款。 記者獲悉的資料顯示，2008年以前，海航集團財務從成員單位吸收存款的原則為3個月以上的定期存款。2006年和2007年底，海南航空在海航財務的存款余額分別為74億元和64億元。2008年以后，海航集團財務取消了吸收存款的時間限制。2008年底，海南航空的存款仍然高達42.475億元。2009年底的存款余額為39.4億元，當年應收存款利息為9171萬元，而來自海航財務的信用借款僅為3892萬元。 由于航空公司要從境外購買飛機，一般都會在銀行或財務公司存有一定量的保證金。但與中國國航、南方航空的財務數據相比，海南航空在財務公司的存款金額遠遠高出同類公司。國航2008年底和2009年底存于中航財務公司的存款分別為7522萬元和4.5億元，南方航空同期的存款分別為11.4億元和8.6億元，而且這兩家公司均保有與存款量相當的信用借款。 海航集團財務的最近三年的年度財報顯示，其年均吸收存款和發放貸款的金額在73億-82億元左右。而據新世紀評級出具的評級報告，海航集團約30%的借款來自于海航財務，超過50%的銀行借款來自于集團其他企業的擔保貸款。 反哺集團？ 2008年海航集團財務對外發放貸款76億元，其中海航集團獲得的借款為27.92億元，占到海航財務貸款總額的35.8%。 除了通過海航集團財務取得貸款，海航集團還持續大量占用關聯方資金，其中也包括海航旗下多家上市公司。根據信用評級報告披露，海航集團占用關聯方資金主要集中在資產負債表中其他應付款項下。海航集團最近幾年的財報顯示，其他應付款占負債比重一直保持在10%以上。 此外，海航集團還巧妙地通過設計長期股權投資的買賣來進行資金騰挪以調節利潤。 2008年底，海南航空突然公告將從海航集團收購兩項重大股權，分別為北京燕京飯店有限責任公司45%股權和北京科航投資有限公司95%的股權，兩筆轉讓金額共計23.47億元，海航集團因此確認投資收益共計14.71億元。 因為這兩筆重大股權轉讓，由此形成的收益對海航集團2008年的盈利產生了很大的影響，由原本的巨額虧損轉為盈利，歸屬于母公司所有者凈利潤為9699萬元。另外，2007年底，海航集團還向海南航空轉讓了渤海信托39.14%的股權，轉讓金額為8.2928億元，這也對當年盈利產生較大影響，當年歸屬于母公司所有者凈利潤為5.3億元。 對于資金并不寬裕的海南航空而言，上述三筆股權的購買難言貢獻，卻在尚未完成過戶手續的情況下，就迅速支付了所有的交易款項，支付時間甚至早于公司股東大會通過時間。2009年8月，海南省證監局因此向海南航空發出了整改通知。2009年11月，海南航空公告以上股權交易終止，海航集團返還上述轉讓款項，僅為這部分資金支付同期銀行1-3年期貸款利率。 表面上看，海航集團相當于從海南航空獲得了三筆銀行貸款，但更重要的是，通過出售股權獲取投資收益，海航集團得以滿足發行公司債的要求，分別在2008年底和2009年底發行了總計28億元的公司債。 根據發行公司債券的相關規定，公司債發行人最近三年平均凈利潤足以支付企業債券一年利息。在2009海航債的籌集說明書中披露，海航集團2006年-2008年歸屬母公司凈利潤分別為1.64億元、5.27億元和0.97億元，合計7.88億元。 如果沒有上述三筆股權轉讓獲得的一次性投資收益，上述盈利實際為虧損，這28億元的公司債也將化為泡影。
