圖1：海航系股權結構圖。制圖：郭晨凱

2011年3月17日，隨著一紙復牌公告，九龍山“新主”海航置業控股（集團）有限公司（簡稱“海航置業”）如期登場。此前海航置業已先后拿下ST筑信與綠景地產，九龍山是其第三個資本運作平臺，亦是海航系第8家A股上市公司。

　　縷析海航置業的資本運作軌跡，從拿殼到重組仍存許多邏輯盲點。公司是否有足夠優質資產？為何重組進度與拿殼速度不成比例？其隱藏在三份公告中差異巨大的財務數據緣由何在？

　　然而，錯綜繁復的股權架構，枝蔓龐雜的產業布局，騰挪精妙的資本運作，在總資產近2000億的海航系所構建的資本迷宮中，海航置業亦不過是冰山一角。

　　也在3月，一份信托募資計劃書曝光了海航集團有限公司（HNA Group，簡稱“海航集團”）最新一筆光怪陸離的關聯交易——海南航空旗下北京科航投資有限公司（下稱“科航投資”）將被剝離出上市公司，而接盤者正是海航置業。

　　這是科航投資第四次在海航系統內被“倒買倒賣”，折射其內部錯綜復雜的資金網絡與利益結構。

　　迷霧般的關聯交易遍及海航系統內各個分支，配合其日漸瘋狂的拿殼行動，這究竟是戰略規劃的高瞻遠矚？還是被逼上路的臨淵險行？

　　而與海航系的瘋狂相悖，其崇尚佛禪的掌門人陳峰近年來卻日趨低調。

　　或許，無需也很難去理解海航系的每一步運作意蘊。但有必要通過回溯歷史，系統整理其旗下上市公司在經歷借殼重組、關聯交易等運作之后，其資產質量與盈利能力是升是降，投資者是樂享收益抑或糊涂入局。

海航置業賬本為何“變幻莫測”

　　三家上市公司披露的海航置業財報，在同一年份其財務數據卻大相徑庭，其中2008年凈利潤相差62倍；2009年度凈利潤相差3.44倍，奏起海航系并購凱歌中的不和諧之音。同時，與迅猛的資本擴張相比，海航置業的整體盈利能力乏善可陳。

　　據九龍山最新公告，海航置業及其控股子公司上海海航將以4.7元/股的單價，分別受讓平湖九龍山持有的1.79億股和1.17億股九龍山股權，總價分別為8.44億元和5.5億元；海航置業全資子公司香港海航以0.45美元/股受讓二股東RP所持有的9335.52萬股九龍山B，總價4200.98萬美元。

　　由此，海航置業將持有九龍山29.9%的股權，成為新任大股東。九龍山原實際控制人李勤夫則通過平湖九龍山、九龍山國旅、OGH尚持有19.2%的股權。值得一提的是，海航置業受讓九龍山的股權比例恰巧避開了30%的要約收購“紅線”，省卻了諸多繁冗的審批程序，折射海航系雷厲風行的一貫作風。

　　但令人詫異的是，近兩年拿下三個殼公司的海航置業，幾次公開披露的財務報表卻大相徑庭。九龍山的詳式權益變動報告顯示，截至2008年末、2009年末、2010年末，海航置業總資產分別為98.7億元、188.5億元和317億元；當年實現主營收入分別為6億元、6.74 億元和22.3億元；實現凈利潤分別為4.2億元、5450萬元和3.9億元。

　　翻看2010年9月綠景地產披露的重大重組方案，海航置業近3年財務數據又是另一番模樣——截至2007年末、2008年末、2009年末，公司總資產分別為40.9億元、54億元、190億元；當年實現營業收入分別為2.5億元、7923萬元和6.74億元，實現凈利潤分別是1279萬元、678萬元和1582萬元。

　　經查詢，這兩份財報均系合并報表數據。但比照之下，海航置業2008、2009年的業績差異巨大，其中2008年凈利潤相差62倍；2009年度凈利潤相差3.44倍。另外，海航置業的總資產也對不上號，但2009年度營業收入數據卻又完全一致。

　　此外，ST筑信2009年8月披露的權益變動報告，披露了海航置業第三份賬本。截至2007度、2008年度，海航置業的總資產分別為19.8億元、54億元；當年實現營業收入2.5億元、7923萬元；實現凈利潤分別為799萬元和678萬元。

　　對比綠景地產、ST筑信披露的兩份財報，海航置業2008年度凈利潤、與總資產均保持一致；但有差異處，也出現了2007年末總資產數據相差1倍的情況。

　　值得一提的是，上述三家公司披露的海航置業財報均出自中磊會計師事務所之手，其中只有綠景地產披露的2009年年報出自北京智富會計師事務所。

　　是否是近幾年海航置業并購規模過快過大，導致歷年財報都需回溯調整？記者嘗試聯系海航集團相關人士，但截至發稿未能獲得回復。

　　此外，以從九龍山公告披露的海航置業財務數據為準，可窺視海航系地產旗艦的“一體兩面”。從資產規模看，海航置業2008年至2010年間總資產疾速膨脹，擴張了近5倍；而對應的凈資產依次為31.2億元、36.5億元和58.1億元，增幅較緩。

　　另外，隨著大舉擴張，海航置業的經營狀況卻并未隨之提速，2009年營業收入與2008年僅持平而已；凈利潤指標亦沒有水漲船高，2009年凈利潤反而比 2008年劇降87%，即便在海航置業資產驟增的2010年，其凈利潤也不敵2008年，而其2010年營收赫然是2008年的3.7倍。

　　與迅猛的資本擴張相比，海航置業的整體盈利能力并不出色。2008年至2010年，其凈資產收益率分別為13.45%、1.49%、6.69%，旗下資產成色可見一斑。

高價拿殼之后為何重組遲緩？

　　城建天譽是綠景地產重組的重頭戲。不到1年時間，該資產先從綠景地產原控制人手中易主海航，再由海航以重組的名義注入綠景地產。令人費解的重組邏輯，在海航系瘋狂拿殼的背后，頻頻隱現。

　　仔細梳理海航系的資本擴張路線圖，九龍山已是其涉獵的第8家A股上市公司。

　　在此之前，2010年4月、5月，綠景地產、*ST匯通接連披露重大資產重組預案，海航系是共同的主角。通過這兩個新的資本平臺，海航集團旗下的酒店業務、融資租賃將實現借殼上市。

　　而海航系斬獲的第一個殼要追溯到2003年。當年5月，海航集團與西安市財政局簽訂協議，以1.7億元受讓后者所持的西安民生25.65%的股權，轉讓價為 3.29元/股，成為第一大股東。此后，寶商集團（易食股份的前身）、SST天海、*ST筑信相繼被海航系收入囊中，海航系資本版圖羽翼漸豐。

　　在“舵主”陳峰的精心運作之下，1993年起步的海航集團，由一家只有1000萬元資金的地方航空公司，迅速發展成為涵蓋航空、旅游、商業、物流、金融、機場管理、房地產、酒店等八大產業的大型企業集團，總資產近2000億元。

　　耐人尋味的是，與拿殼時的神速、豪邁相比，海航系對旗下殼資源的重組卻進度緩慢。

　　目前，海航對*ST筑信的重組進程陷入僵局。在2009年8月斬獲*ST筑信控股權時，海航置業曾承諾，繼續促使大股東天津大通履行股改承諾——以不低于5 億元的優質資產進行注入，提高*ST筑信的盈利能力。若天津大通無法履行義務，則由海航置業承擔相應義務；天津大通或海航置業將在兩年內啟動向ST筑信注入資產的重組工作。

　　2010年3月1日，*ST筑信曾因策劃重大資產重組停牌。令人失望的是，1個多月后，公司宣告重組擱淺，此后再無下文。

　　而股改“釘子戶”SST天海，長時間糾結于二股東天海集團6.62億元的占款官司，期間又不斷冒出新的債務糾葛。直到2010年3月，SST天海及大股東大新華物流才與原大股東天海集團達成歷史遺留問題解決協議，占款清收獲得進展。

　　同時，梳理海航系經營較久的上市公司，從經營境況、到業績增長、再到股價表現均乏善可陳，投資者難言收益，這與海航集團超常規的擴張形成鮮明對比。

　　西安民生與寶商集團歸入海航系版圖之后業績平平，直至2008年末才有了一次像樣的重組。寶商集團以持有的寶雞商業100%的股權外加5049萬元與大股東海航商業持有的6家航空飲食公司股權進行置換；西安民生則以5.74元/股向大股東海航商業增發3396萬股收購寶雞商業100%股權，繼續做大商業板塊。然而，由于海航系產業枝蔓龐雜，同業競爭的隱憂并未完全消弭。如西安民生與*ST筑信所持的商業零售類資產構成潛在同業競爭，至今未得到徹底解決。

　　而易食股份（即寶商集團）易主海航之后業績一般，從未實施分紅，卻頻頻向海航系關聯公司“輸血”。2009年年報顯示，其向控股股東及其子公司提供資金發生額合計為3.98億元，僅向海南航空便提供2.55億元。截至2009年末，易食股份銀行存款中有1.3億元存于海航財務。

　　不可思議的是，為達到取殼目的，海航不惜高價外購資產，再裝入上市公司平臺。以綠景地產重組為例：該公司擬以3.44億元向大股東廣州天譽出售所持房地產業務，同時向海航置業、酒店控股發行股份購買其持有的酒店管理100%股權、城建天譽100%股權、燕京飯店45%股權，交易價15.13億元。

　　其中，城建天譽是本次重組的重頭戲，交易價為13.95億元。令人詫異的是，城建天譽此前是綠景地產實際控制人余斌掌控的另一資本平臺——天譽置業（香港上市公司）旗下資產。2009年9月，海航酒店控股以11.02億元將城建天譽收入囊中。如今，不到1年時間，這塊價值不菲的股權在短暫易主后，又將以重組的名義注入老東家麾下的綠景地產。其中是否隱藏著更多不為人知的故事？

　　由此，海航瘋狂拿殼的背后徒留許多混沌邏輯：倘旗下資產確屬優質，為何不單獨IPO而要付出高昂代價繞道借殼呢？類似綠景地產這般匆忙拿殼、再反復騰挪資產來重組，其收益何在？

為何屢屢“倒買倒賣” 科航投資

　　2004年參與初始投資、2007年底原價賣出、2008年底高價買回、2011年初再賣出……7年間，僅以科航投資為標的，海南航空與海航集團就發生過四次關聯交易。無論海南航空，抑或科航投資，都絕非海航系內的個案。

　　換個視角來看，快速擴增的海航系資本平臺，引發的首個問題便是關聯交易。

　　2011年3月，中國信托業協會網站披露，中融信托開始發行一款“科航投資并購貸款集合資金信托計劃”，募集資金2億到4億元，貸款用于發放海航置業收購科航投資的股權。

　　被收購者是誰？查閱資料，科航投資是海航系另一個上市平臺——海南航空控股95%的子公司。

　　回查歷史公告，科航投資成立于2003年6月4日，注冊資本1.5億，初始股東為海航集團旗下揚子江地產、海航酒店、及國際公共關系協會，核心資產為北京科航大廈（現海航大廈）。

　　為盡快完成科航大廈項目，科航投資于2004年、2005年找來海航系兩家上市公司——海南航空、西安民生參與項目聯建。據當時海南航空公告，其子公司新華航空向科航投資撥付工程款3.014億元，聯合建設科航大廈寫字樓及地下室部分。

　　再據當時西安民生公告，科航大廈項目投資概算總額為8.39億元，西安民生出資3.88億元完成地上一層至四層商業裙房以及酒店部分。

　　但至2007年、2008年，海南航空、西安民生均先后退出了科航大廈項目。

　　2007年12月12日，海南航空公告，將旗下新華航空持有的對科航大廈項目工程投資3.014億元全部轉讓給海航集團。

　　2008年8月23日，西安民生也公告，解除與科航投資簽訂的科航大廈聯建協議，并完全退出該項目，所獲補償為科航投資返還的聯建投資款及資金使用費，后者以同期銀行貸款基準利率計算。

　　難以置信的是，恰巧一年后的2008年12月12日，科航大廈項目又被海航集團以高價賣還給海南航空。當日，海南航空公告，以17.28億元受讓揚子江地產持有的科航投資65%股權和海航酒店持有的30%股權。

　　據當時公告披露的評估報告，該評估適用收益法，即基于科航大廈未來強勁的盈利能力（完全有別于西安民生公告），可以將科航投資凈資產清查調整后賬面值4.38億元，評估為18.2億元，增值率達315%。

　　一年前以賬面值轉讓3.014億元投資額；一年后項目凈資產不過4.38億，卻要以17.28億買回95%股權，這筆海南航空與海航集團交易，今日看來仍顯突兀費解。

　　更值得一提的是，該筆交易海航集團還對2009年至2011年科航投資的凈利潤做出承諾——達8169萬元、9452萬元和1.16億元。事后，這筆收購于 2009年正式完成，當年科航投資經營為虧損3503萬元。如今距收購完成不過2年，海航置業又在醞釀將科航投資“運作”出海南航空。

關聯交易背后隱藏怎樣利益格局

　　這份關于科航大廈項目的海航內部集資計劃，其預計年收益率高達15%，耐人尋味的是它的集資時間起始于2008年4月1日。而2007年12月、2008年8月，海南航空、西安民生卻均先后退出了科航大廈項目。

　　近日，記者獲得幾份來自海航集團的內部文件，其中一份名為“關于下發《海航股份工會科航大廈項目單一資金信托計劃說明書》的通知”，文件編號“瓊航工會〔2008〕3號”。

　　瓊航工會是海航工會委員會的簡稱，亦即當下海航集團的實際控制人。

　　這份文件主要內容為：“為充分利用集團內部金融平臺優勢，讓廣大員工充分分享集團發展成果，決定在集團內部實行科航大廈項目單一資金信托計劃。”

　　文件同時表示，“本信托計劃是繼新華控股員工持股計劃后，集團員工第二次分享集團成長成果的機會。信托計劃操作辦法為：由海航股份工會作為委托人，將集團員工交付的資金委托給渤海信托，渤海信托作為受托人設立指定用途的單一資金信托，按照委托人指定的方式，向北京科航投資有限公司發放貸款，海航集團有限公司為此貸款提供不可撤銷連帶責任擔保。”

　　據文件所附的信托計劃說明書，該次募資共計3億元，將以貸款方式運用于科航投資的“科航大廈”項目建設，預計年收益率達15%，遠高于一般信托產品，發行對象僅限集團內部員工。

　　無疑，這是一份海航內部集資計劃，耐人尋味的是它的集資時間，起始于2008年4月1日。而與其相鄰的2007年12月、2008年8月，海南航空、西安民生卻均先后退出了科航大廈項目。

　　是時，海南航空給出的理由，是科航大廈工程仍未竣工，為剝離與主業無關的投資；而西安民生的理由更“充沛”許多。

　　西安民生當時公告稱，科航大廈項目受建筑體量、地塊坐落及周邊交通規劃限制等原因，無法在保證品質的前提下兼容酒店、寫字樓和商業多種業態，原協議約定的以商業用房為主要投資目的已經不能實現。同時，公司又憂慮地預測科航大廈未來盈利能力難料。

　　而可比較的是，《海航股份工會科航大廈項目單一資金信托計劃說明書》中所描述的科航項目前景顯得極為光明。

　　信托計劃表示，科航大廈所處的中央酒店區周邊成熟的市政與道路配套、優雅的環境、區域的唯一性以及未來不可估量的發展態勢，其未來價值將急劇飆升。同時，信托計劃也披露，科航大廈已委托萬豪國際集團管理并已于2008年1月28號簽署了酒店管理協議。其介入將在最大程度上提升酒店的知名度和收益。最后，信托計劃預測，科航大廈將于2008年7月營業，正值奧運會即將舉行，項目總體利潤率超過20%。

　　2007年12月、2008年4月、2008年8月三個時間點海航系對科航大廈項目的判斷為何有如此巨大差別？而最終在2008年12月，該項目又被集團高價賣還給海南航空。

海航系資本運作術

　　科航大廈項目、燕京飯店項目的交易軌跡折射出海航系資本運作術的粗略邏輯：旗下上市公司參與項目初期建設后退出——集團成本價收購——借用員工內部融資等方式完成項目——再高價賣還給上市公司。

　　科航投資是否海航系統內關聯交易的個案？在記者獲得的內部文件中，還有幾份類似的內部員工融資信托計劃。其中一份名為“關于下發《海航股份工會燕京飯店項目單一資金信托計劃說明書》的通知”，文件編號“瓊航工會〔2008〕4號”。

　　該信托計劃與上述的科航大廈項目相若，募資4億用于燕京飯店改擴建項目建設。該計劃預期收益率高達12%—16%，也僅向海航系內部員工發行，發行起始時間2008年5月26日。

　　2008年12月，海南航空公告將從海航集團收購燕京飯店45%股權，評估溢價高達11.49倍。

　　此后至2009年11月，由于利益輸送動機被廣泛質疑，最終海南航空收購燕京飯店事項被股東大會否決。但此后至2010年4月，海航置業在重組綠景地產之時，又將燕京飯店列入擬注入資產名單。

　　科航大廈項目、燕京飯店項目的交易軌跡折射出海航系資本運作術的冰山一角。其邏輯似可簡單概括為：旗下上市公司參與項目初期建設后退出——集團成本價收購——借用員工內部融資等方式完成項目——再高價賣還給上市公司。

　　若上述運作邏輯成立，則對海航集團而言，至少有兩大優勢。首先，運用不同評估法則，在項目建設期與完工后，分別在與上市公司的“買”、“賣”中實現巨額評估套利。

　　其次，用盡一切財務杠桿，海航集團幾乎是零成本運作。同時，由于發行信托的渤海信托也屬海航系成員，故集團內部形成幾乎封閉的投融資環，其唯一出口就是上市公司，其最終出路也正在此。

　　海航集團如此運作的目的何在？2008年底，海南航空從海航集團收購燕京飯店45%股權和科航投資95%股權，兩筆轉讓金額共計23.47億元，海航集團因此確認投資收益14.71億元。

　　這筆投資收益對海航集團2008年盈利貢獻巨大，由原本的巨虧轉為實現凈利9699萬元。另外，2007年底，海航集團還向海南航空轉讓了渤海信托39.14%的股權，轉讓金額為8.29億元，這也對當年盈利產生較大影響，當年實現凈利潤為5.3億元。

　　對于資金鏈本就極為緊張的海南航空而言，上述三筆股權購買似難言“必要”，卻在尚未完成過戶手續的情況下，迅速支付了所有的交易款項，支付時間甚至早于公司股東大會通過時間。

　　不過，海航集團卻因此得以滿足發行公司債的要求，分別在2008年底和2009年底發行了總計28億元的公司債。

　　根據發行公司債券的相關規定，公司債發行人最近三年平均凈利潤足以支付企業債券一年利息。在2009海航債的籌集說明書中披露，海航集團2006年-2008年實現凈利1.64億元、5.27億元和0.97億元，合計7.88億元。

　　由此可見，若無上述三筆股權轉讓獲得的一次性投資收益，上述盈利實為虧損，這28億元的公司債或只能成鏡花水月。

　　眼下回看，無論科航大廈還是燕京飯店項目，2008年底完工后均未實現預期的經營收益。這樣一份資產無論歸屬于集團、抑或上市公司都不會產生任何增值。

　　只有不斷交易才能產生溢價、增值。正是經海航系一番資本運作，不僅為集團創造了巨額報表性盈利以滿足再融資要求，也為員工的信托計劃兌現了高額回報，同時還通過資產注入實現對旗下殼資源的重組。

　　事實上，類似的案例層出不窮，并且每放大一個格局看，海航系內迷局般關聯交易的動機與作用均大有不同。

　　或許，海航系從來都是產業、資本“雙舉思維”——一方面為踐行其現代服務業綜合運營商的戰略初衷，頻繁觸發各業務領域和融資平臺間的戰略協作抑或是沖突；另一方面，通過繁冗卻精妙的關聯交易來進行體系內的資金騰挪與盈余管理，實現最優化、最高杠桿的資本運作格局。